华泰证券：新经济之主题公园来源篇

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上海楼盘迪士尼乐园2016年3月28日起预售门票，6月16日盛大开幕。

上海迪士尼乐园2016年3月28日起预售门票，6月16日盛大开幕。

美国有个荷里活

主题公园是公众娱乐需求和文化需求的产物

迪士尼乐园的出现标志着游乐公园的升级，同时，融合文化创意、拥有最新技术的主题公园也成为潮流。主题公园是近60年由游乐公园发展出的新概念，而1955年建立的迪士尼乐园则标志着主题公园的诞生。游乐公园发展已有500年历史，整体发展分为4个阶段：11583~1850s，起源：人们对公众娱乐、社交场合、公共教育的需求；21850~1920s，黄金年代：工业技术发展带来交通便捷和骑乘系统的创新，经济发展带来闲暇时间和可支配收入增多；31930s~1950s，衰退期：人口由城市向乡村转移，电视机出现成为新娱乐需求；41950s~现在：同时实现文化需求和娱乐需求，是文化创新、技术创新、需求升级的结果。

从游乐公园到主题公园的历史来看，游乐公园的发展主要来自于公众对娱乐的需求。而公众的娱乐需求来自于3个方面：1良好的城市环境和公共交通建设：吸引外来人口；2居民多余可支配收入：带来消费意愿；3文化教育和科学技术发展水平：带来设备和技术创新。对于主题公园来说，其发展还多了一个公众对文化的需求。中国未来将落地多个世界性的主题公园，包括上海的迪士尼乐园，北京楼盘的环球影城、珠海楼盘的时代华纳梦工厂等，分布在中国沿海三大城市群，具有高城镇化水平和高经济发展水平，同时北京和上海作为一线城市，居民普遍具有较高教育水平和文化精神需求。

主题公园也是好莱坞实现盈利最大化的产物

世界十大主题公园中影视类主题位居前三

2014年，世界十大主题公园全球游园人数为3.9亿人次，同比增长5.1%；其中迪士尼游园人数为1.3亿人次，同比增长1.3%。从全球范围来说，亚洲是主题公园投资的重要目标，因为亚洲整体来说主题乐园分布较少，特别是中国。亚洲三大主题乐园集团——华侨城、长隆集团、宋城集团，在地理位置上和公园内容上逐渐扩张中。特别是长隆集团和宋城集团旗下的主题公园，2014年度游园人数虽居末尾，但是增速分别达到59.9%和103.6%。而世界上游园人数最多的三大集团为迪士尼、默林娱乐、环球影城，旗下主题公园均为科学技术和知识产权的结合品。

上面已提到自身定位和文化内涵对于主题公园来说至关重要。以目前世界十大主题公园集团来看，可以简单分为3类：1以影视动画题材为基础迪士尼、环球影城、默林娱乐；2以大型刺激性游乐园为主华侨城、六旗集团、雪松会娱乐；3以特殊的游乐形式为特色海洋世界、团圆娱乐公园、长隆集团、宋城集团。其中，影视题材类别的迪士尼和环球影城是游园人数最多的、市场占比最大的主题公园之一，而这两家公司均来自于好莱坞。

好莱坞的商业模式以盈利为唯一目的好莱坞历史上发生过3次重大变革，形成了当代好莱坞的工业格局。第一次是垂直整合了影视产业链，形成了一套完整的电影产业体系，主要是在“制作—发行—放映”这3个阶段的整合，并出现了制片厂制度、明星制度、类型电影，以及包档放映制度。第二次是整个电影行业的整合，早期的八大影业公司最后只剩下六家，投资人通过投资和收购影业公司夺取了电影业的主导权，因此工作室制度开始瓦解，不再垄断产业。第三次则是在上世纪90年代全球化和数字化影响下，好莱坞公司向外部拓展，如今的好莱坞公司已经不是单纯的影业公司，而是巨大的传媒娱乐集团，不仅控制电影的制作发行，而且通过电影衍生品这类辅助市场获得持续性商业利益。

电影的发源地在法国，可是最成功的商业模式确在美国的好莱坞，好莱坞的工业和商业体系是难以被超越的。电影产业链工业化意味着每个产业环节的标准化，只有标准后才能大量快速被复制和应用。而好莱坞电影有3个特点：1类型电影，所有好莱坞电影被分为几个类别，剧本创作路线固化，例如黑白片、西部片、科幻片、恐怖片等；2明星制度，打造明星阵容以形成“固定影迷”从而带来稳定票房收入，使明星成为跟拍摄技术、艺术一样重要的资源；3制片厂制度，一部电影由制片人统筹，从融资到控制成本以及盈利，再从选择导演、编剧、演员和剪辑师到服装、设备、道具等，每个环节的工作人员均受雇于制片人，整个流程形成了专业化精细分工，于是大幅提高了出片效率。

好莱坞就是一个产权之地，所以可以不断通过创作和反复利用产权而盈利。“好莱坞模式”即是以商业盈利为唯一目的，以知识产权为资源，以成规模的工业化生产体系降低风险和实现最大盈利。好莱坞早期被八大影业公司寡头垄断，包括华纳兄弟公司、米高梅电影公司、派拉蒙影业公司、哥伦比亚影业公司、环球电影公司、联美电影公司、20世纪福克斯、迪士尼电影。随后在“并购潮”下吸收和被吸收，只剩六家以及余下的独立制作室。而这六家基本上代表了好莱坞现在的经营模式，最大化实现产权，以及合理运用传媒络，包括电影院版权、电视台版权、音像制品版权、服装玩具、主题公园。而通常，电影衍生品能占影业公司总收入的50%左右。

迪士尼即是好莱坞商业模式的标准

华特·迪士尼于1923年创办“华特·迪士尼公司”the Walt Disney Company，以下简称“迪士尼”，旗下迪士尼系列作品达55部不含收购的。迪士尼创办时只是一家美国动画行业里领先的卡通创作室，创作了世界上第一部全对白动画片；如今迪士尼已是全球第二大传媒集团，旗下“迪士尼工作室”是美国电影界最大的工作室之一。迪士尼的持续生产优质作品，不仅体现在自己的创作，同时体现在收购优质影业公司、淘汰经济价值不大的子公司。截止2015年底，迪士尼工作室创作的影片多达55部，不含收购工作室旗下作品。迪士尼旗下子公司9家，包括皮克斯动画工作室PIXAR Animation Studio、惊奇漫画公司Marvel Entertainment Inc.、卢卡斯影业Lucasfilm等。目前，迪士尼已宣布近期将在多个迪士尼乐园中新建关于“星球大战”卢卡斯影业版权所有的主题园区。

迪士尼的模式其实就是好莱坞电影产业链的浓缩模式，特别是1957年上市之后，将商业利益最大化发展到极限。迪士尼目前主营业务包括广播电视传媒media works、电影电视娱乐studio entertainment、主题公园与度假村parks and resorts、消费者产品与互动媒体consumer products and interactive media4大板块。其中广播电视传媒是迪士尼收入的主要来源，包括了迪士尼在美国和国际上有线电视和广播电视的运营和发行，同时也覆盖了迪士尼、漫威、皮克斯、卢卡斯的电视视频输出。主题公园是迪士尼收入的第二大来源，是影视IP实现的一种方式，目前迪士尼乐园共有6座包括上海，分布在世界各地。

迪士尼2015年会计年度实现营收524.7亿美元，同比增长7%；营业利润146.8亿美元，同比增长13%。其中，媒体络实现营收232.6亿美元，同比增长10%，营业利润77.9亿美元，同比增长6%；主题公园与度假村营收161.6亿美元，同比增长7%，营业利润30.3亿美元，同比增长14%；影视娱乐营收73.7亿美元，同比增长1%，营业利润19.7亿美元，同比增长27%；消费者产品和互动媒体营收56.7亿美元，同比增长7%，营业利润18.8亿美元，同比增长28%。4大业务板块中，营收和营业利润占比最高的是媒体络，主题公园和度假村排第二。毛利率最高的是媒体络，达33.5%；最低的是主题公园与度假村，为18.8%。

迪士尼乐园全球占地1.3亿方

迪士尼乐园只是迪士尼度假区的组成部分之一。迪士尼度假区主要分为2部分：1主题公园，迪士尼旗下一共有6个公园，其中美国2个、日本1个、法国1个、中国2个；2度假旅游，主要是酒店、度假村、邮轮等，一共约35个酒店，合计约35000个房间，4艘邮轮，分布在世界各地著名景区以及自己的主题公园里。而迪士尼乐园通常分布在各个迪士尼度假区里，度假区占地面积约为1.3亿方。此次上海迪士尼度假区占地面积即为390万方，主题乐园面积为91万方，其中人工湖约40万方。

迪士尼乐园的收入来自5个部分：1主题公园的门票；2食品饮料商品的销售；3园内酒店；4邮轮收入和其他旅游收入；5假日俱乐部的出租和销售；前3个收入来源主要以主题乐园为载体实现，后2个则是偏旅游类收入。而对于迪士尼自己来说，像法国、日本、中国这三个地方的主题公园，因为迪士尼是参股并不完全参与经营，而非像美国的主题公园是100%持股和经营，所以迪士尼还要收取授权和管理费用。目前，迪士尼乐园的收入来源以美国境内为主，占比84.2%。迪士尼乐园的毛利率约为18.8%，成本主要来自于人力成本、固定资产投资、食物饮料商品成本等。

上海是个大卖场

上海申迪集团是上海迪士尼度假区经营建设的唯一合资方

上海迪士尼度假区位于上海国际旅游度假区的核心区域，项目占地面积405万方。上海国际旅游度假区以将上海打造成世界著名旅游城市为目标建设，其中重点项目就包括迪士尼度假区。迪士尼度假区于2011年建设开工，并将于2016年3月28日预售门票，6月16日正式开园，开园时面积为390万方，其中主题乐园91.1万方，停车场116万方，商业租赁面积2.8万方，总投资规模340亿元或55亿美元。除了迪士尼乐园外，度假区还包括2家主题酒店含1220个房间，一个大型餐饮娱乐零售综合体，以及室外休闲娱乐设施。

境外迪士尼乐园均是迪士尼与当地政府合作开发经营，上海也不例外。上海迪士尼度假区的总投资分为67%的股权以及33%的股东贷款，并由迪士尼和上海申迪集团有限公司合作成立，迪士尼持股43%，申迪集团持股57%。同时，迪士尼和申迪集团还成立了一个管理公司，迪士尼占比70%，申迪占比30%，主要负责迪士尼度假区的设计、建设和经营。申迪集团注册资本204.5亿元，其中上海陆家嘴(600663,股吧)集团有限公司占比45%，锦江国际集团有限公司占比25%，上海广播电影电视发展有限公司占比20%，百联集团有限公司占比10%。申迪集团又是通过旗下2家全资子公司——上海申迪旅游有限公司和上海申迪建设有限公司，参与迪士尼项目的投资、建设与运营。

申迪集团的4家股东实际控制人均为上海国资委。陆家嘴集团主要负责城市功能片区开发，旗下上市公司陆家嘴600663.SH是国家级开发区“陆家嘴金融贸易区”的整体开发商。锦江国际是中国规模最大的综合性旅游集团之一，核心业务包括酒店、旅游、餐饮三大板块，旗下4家上市公司：锦江酒店2006.HK、锦江股份(600754,股吧)600754.SH、锦江旅游900929.SH、锦江投资(600650,股吧)600650.SH。上海广播电影电视是上海文广集团100%控股子公司，旗下上市公司为东方明珠(600637,股吧)600637.SH，拥有中国规模最大、门类最齐的内容版权库以及国内最大的多渠道视频集成与分发平台。百联集团是大型商贸流通产业集团，主营业务包括零售和仓储物流等，旗下4家主要上市公司：百联股份(600827,股吧)600827.SH、联华超市0980.HK、上海物贸(600822,股吧)600822.SH、第一医药(600833,股吧)600833.SH。

短期带动消费，中期带动投资，长期带动城市更新

上海未来将打造成世界级著名旅游城市，2015年上海入境游接待人次为800万人，其中外国人为541万人次，占比67.6%。上海迪士尼目标市场人口为3.3亿人，参考人均消费3000元，那么目标市场是一个近万亿元的消费市场。上海国际旅游度假区拟分3期规划，目前一期将于2016年完成，以迪士尼乐园项目的开园营业为标志。

短期带来旅游、餐饮、零售消费

前面已经提到，迪士尼度假区的收入来自于5个部分，除了门票费用是由迪士尼独家收取以外，其余部分均会带动相关领域行业的收入增长，这一方面体现在迪士尼园区内签约的合作商，一方面体现在迪士尼园区溢出，寻找园区外的替代品，同时也带动园区外的消费活动。迪士尼乐园内部分食品饮料商品和部分景点是由其他签约的合作企业提供，例如已经签约的蒙牛乳业、百事可乐、潘多拉珠宝等品牌商。上海园区内迪士尼拥有2家主题酒店，1220间房间。园区外建设完毕后，也会分布酒店和餐饮，承载迪士尼园区内人数的溢出或者替代品的选择。

迪士尼5大度假区2014年游园人数合计1.2亿人次左右，分布在750万人次~4005万人次不等。其中美国境内游园人数合计6559万人次，远高于境外5310万人次；位于亚洲的东京和香港迪士尼人数为3140万和750万人次。上海迪士尼规模远超东京和香港之和，所以我们预测上海游园人数至少达到东京的标准，即3140万人次。根据迪士尼官方信息，高峰期7月和8月加节假日门票为499元，平时门票为370元，全年均价约390元，所以预测上海迪士尼年均门票收入约为122亿元。同时，餐饮费用保守估计人均200元，则园区内餐饮收入合计约63亿元。据迪士尼统计，2015年美国境外酒店居住率为79%，每个房间消费均价335美元，约2000元人民币左右。上海迪士尼度假区酒店房间合计1220间，那么园区内酒店年均天收入合计约为7亿元。园区内纪念商品销售假如人均消费200元，而50%的人会消费，那么园区内商品零售收入合计约为31亿元。

迪士尼度假区位于上海国际旅游度假区核心，将带动该区域整体发展。迪士尼度假区北部片区为高端总部休闲区，南一片区为综合商业娱乐区，东部片区为社区和产业集群等，西部片区为生态旅游片区。国际旅游度假区内产业体系包括1大核心旅游娱乐，7大延伸商贸、住宅餐饮等以及6大配套商务、金融、物流、房地产等。南片区将受益于迪士尼带动的消费购物行为，例如申迪集团与维泰集团联合打造的“奕欧来”购物村将是该区域里唯一一家奥特莱斯。以横沔古镇为代表的西片区也将受益于因迪士尼而来的境内外旅游人群。而整个度假区也将因为人气聚集而带动整体餐饮、消费、商贸、物流等行为。

中期带来投资，发展区域和城市经济

上海国际旅游度假区位于上海浦东中部地区，区域按照“一核+五片”的格局发展。上海国际旅游度假区以将上海建设成世界著名旅游城市为发展目标，区域北至S1公路，东至南六公路，南至周邓公路，西至S2公路红线以西约1000米，规划面积约2470万方，其中核心区700万方，发展功能区1770万方。国际旅游度假区第一期即将建设公共交通枢纽、道路、水系、电力和地铁站等多项市政配套和公共服务项目。度假区的发展前景将吸引外来投资，而交通的完善将进一步带动人口的流动和当地产业的发展。

中路股份(600818,股吧)600818.SH于2014年与与美国三五集团达成战略合作，拟共同开发建设南六公路的文化旅游服务综合体项目，参考后者在纽约打造的“美国梦购物中心”项目。三五集团是一家大型跨国企业，从事开发、管理、投资商业物业、住宅、市政规划、娱乐设施、游乐园等项目。这次与中路股份合作的项目功能包含零售、娱乐、办公、酒店、住宅、餐厅、体育场馆、文化、艺术、表演艺术以及学校等。目前，中路股份持有南六公路818号建筑，占地面积38万方和888号建筑，占地面积9万方，合计47万方。

光明地产600708.SH旗下主营业务除却房地产外，还有现代物流服务，是一家从贸易到配送全供应链的综合性物流企业。光明地产在上海自贸区有6万方仓储基地，未来将扩建至10万方，同时以上海西郊冷链物流园区为中心，大力发展食品冷链物流业，已逐步成为上海乃至长三角地区具有较高品牌影响力的冷链物流运营商。目前，光明地产开始向现代食品物流企业全面转型，在冷链物流、保税供应链物流、城市冷链配送等方面具备较强第三方物流服务能力。未来不排除光明地产覆盖迪士尼度假区的食品冷链物流服务。

未来经济转型后带动上海城市更新，房地产市场稳步发展

2015年，上海国民生产总值为2.5万亿元，同比增长5.9%，其中第三产业占比67.8%；同时，上海超过北京成为全国GDP最高的城市。上海常住人口为2415万人，其中户籍人口1434万人，外来人口982万人。截止2014年底，上海城镇化率为89.6%。消费和投资将为上海带来更多的工作机会，从而引导产业结构的变化，继续加大第三产业的发展。上海迪士尼乐园目标市场人口3.3亿人，排除上海2415万的常住人口，也就意味着迪士尼将吸引剩下3.1亿人的流动。

未来上海经济转型成功时，会带动城市整体的更新，从而带来房地产稳步发展。自2011年以来，上海住宅均价从27023元上涨到2015年的34183元。其中新房涨幅达125.0%，由2011年的14018元涨到2015年的31541元；二手房涨幅为32.1%，由2011年的29182元涨到38554元。在近10年里，上海新房与二手房走势几乎完全一致，2015年新房平均涨幅为-1.8%，二手房为-0.1%。

附录：上海迪士尼玩乐攻略

买票篇

2016年3月28日起迪士尼乐园正式开始预售门票，开幕期间2016年6月16日至30日和高峰期间法定节假日、周末、暑期门票价格为499元，平日门票为370元。3月2日迪士尼已与30家国内旅行社合作授权其为预定渠道。游客可以通过度假区官方站以及合作旅行社购买迪士尼乐园门票、度假区百老汇音乐剧《狮子王》的演出票以及预定酒店客房。

玩乐篇

上海迪士尼度假区，除了迪士尼乐园外，包括迪士尼小镇、星愿公园、两间主题酒店玩具总动员酒店和上海迪士尼乐园酒店。迪士尼小镇以米奇大街为主题，上海的传统海派石库门建筑风格被广泛运用，表达对上海文化的传承敬意。有别于传统仿照华特?迪士尼生长的美国小镇风格而建，此处为全球首创的卡通人物街区设计。华特迪士尼大剧院坐落其中，全球首演的普通话版本《狮子王》让游客欣赏地道百老汇戏剧。乐园旁的星愿公园占地40万方，全长2.5公里的环星愿湖步道，湖风轻拂沐浴在宜人的芬多精，消除游园一天的疲劳、放松心灵。

上海迪士尼乐园的6大主题园区包括：“米奇大街”、“奇想花园”、“探险岛”、“明日世界”、“宝藏湾”及拥有“奇幻童话城堡”的“梦幻世界”。其中游乐设施位于“宝藏湾”，包括船奇戏水滩、加勒比海盗─沉落宝藏之战、探秘海妖复仇号、探险家独木舟；“梦幻世界”包括爱丽丝梦游仙境迷宫、晶彩奇航、漫游童话时光、七个小矮人矿山车、奇幻童话城堡、小飞侠天空奇遇、小熊维尼历险记、旋转疯蜜罐；“明日世界”包括巴斯光年星际营救、创极速光轮、暖气背包飞行器、太空幸会史迪奇、星球大站远征基地；“奇想花园”包括幻想取旋转木马、漫威英雄总部、十二朋友园、小飞象；“探险岛”包括翱翔?飞越地平线、古迹探索营、雷鸣山漂流。

上海迪士尼乐园园区内住宿有2家酒店，分别是迪士尼乐园酒店和玩具总动员酒店。迪士尼乐园酒店将带来独一无二的酒店体验，不仅有雅致的室内环境、华贵艺术装饰，还含有迪士尼故事元素。该酒店位于人工湖畔旁，带有3层休息室、美味餐饮、豪华高档室内游泳池和游乐区等。玩具总动员酒店则是带有乐趣和奇妙建筑风格，如同置身于迪士尼?皮克斯的同名经典动画《玩具总动员》系列中，适合所有年龄段儿童以及全家休闲娱乐。

华特迪士尼大剧院位于紧邻购物餐饮娱乐区迪士尼小镇内，由合作商潘多拉赞助。普通话版本《狮子王》将在这里全球首演，作为经典百老汇音乐剧，演出19年时间票房横扫任何一部电影、百老汇作品，值得游客提前买票入场。当夜幕低垂，“点亮奇梦：夜光幻影秀”降临全球最大的迪士尼城堡，投影、激光和烟火灿烂迪士尼夜空，璀璨星空宛如童话里般美好烂漫。在凡迭戈剧院里上演的“风暴来临—杰克船长之惊天特技大冒险”，海盗船长和海军将领无畏风雨斗智斗勇，滔天巨浪、雷电交加的特效场景，挑战游客的想像力，满足视听享受。除了惊涛骇浪的惊悚场景，《人猿泰山：丛林的呼唤》讲述猩猩抚养小男孩成为森林之王的故事，故事情结具迪士尼元素更融合中国戏剧、杂技的特色，佐以摇滚乐元素，完美呈现大自然的生机，人和自然的冲突与包容。

餐饮购物篇

在迪士尼度假区于2016年6月16日开幕时，迪士尼小镇将用全新方式呈现近50家租户，为游客提供全方面多样的餐饮和购物服务。迪士尼小镇充分考虑中国游客的喜好，将迪士尼传统与经典中式设计及海派文化元素进行融合，充分将海派石库门建筑风格运用于此，代表了上海独特的韵味和传承。迪士尼小镇将由五个各具特色的区域组成——小镇湖畔、小镇市集、百食香街、百老汇大道与百老汇广场。。从北到南，游客在这里还能欣赏到星愿湖、奇幻童话城堡和上海迪士尼乐园酒店的美景。

迪士尼乐园在各自主题园区内设立特色餐饮区就近服务游客，如《梦幻世界》的老藤树食栈、《明日世界》的星露台餐厅，游客在主题特色的用餐环境中，享受独特的风味料理。迪士尼小镇提供更丰富多元的选择，如迪士尼主题餐厅。小米大厨烘焙坊以《美食总动员》中的角色小米为原型的法式烘培坊，提供正宗的法式料理。帕帕里诺冰激凌店老板则是鼎鼎大名的唐老鸭先生亲自为游客服务。此外，迪士尼乐园与租户紧密合作，确保店家装潢、菜单设计深具迪士尼巧思。这些租户包括国内外知名度高的餐饮品牌，如上海小南国呈现海派菜料理；香港美心集团运营的The Cheesecake Factory、蓝蛙西餐厅酒吧坐落在百老汇广场，锁定小资客人提供西式高雅精致餐饮；百食香街租户以各国料理收服各地旅客，如大食代中国和南洋菜系、椰香天堂泰国菜系等。小镇市集和小镇湖畔区同样有多元选择，如新旺茶餐厅、土司新语、隐泉等。小镇内遍及各式美食，满足旅客饮食需求。

迪士尼小镇琳琅满目的迪士尼商品，包含迪士尼服装、文具、礼品等，以及上海迪士尼独家设计的产品，提供游客购物需求。此外，许多国内外品牌租户入驻，如知名品牌集合店i.t、珠宝品牌周大福等落户。一些外国品牌更将作为进入中国市场的首家门店，包括The BOAT HOUSE、Hot Toys、金泰迪工作室等，乐高集团亦将在此开设亚洲第一家品牌旗舰店。